球王会文件编号：A304/0323
刊发时间：2021年11月22日
2021年国际石油市场的期货交易与不同品质原油成品油的价格
球王会今年以来，生产商与基金的期货持仓持续调整，低硫油价格上涨但高硫下降，其所反映的正是2021年国际石油价格和市场结构性的变化。
王能全
从开年以来，2021年的国际石油价格总体上处于持续上涨的过程之中，国际石油市场的供需关系也持续紧张。国际石油市场是一个非常复杂的市场，参与者众多，无论是参与交易的行为还是目的性都有较大的差异；国际石油市场的复杂性还在于，这是一个由众多原油品种和不同油品构成的庞大的商品市场。因此，无论从细分的市场参与者还是商品的角度，国际石油市场都比单一的石油价格更加丰富多彩并且更加引人入胜。依据美国能源信息署的数据和资料，本文将从技术性的角度，分析并讨论2021年以来，国际石油市场期货交易活动和不同品质原油成品油价格的变化，在阐述国际石油市场复杂性的同时，更从更深入的角度，说明并解释2021年国际石油形势变化的更多内涵及其这些变化背后深层次的原因。
球王会石油期货交易的作用和价值
讨论国际石油问题，分析国际石油形势，离不开石油的期货交易活动，我们日常所说的石油价格，主要是伦敦的洲际交易所的布伦特（Brent）原油的期货价格和美国纽约商品交易所的美国西德克萨斯中质原油（WTI）的期货价格。
原油和其他商品在期货市场上交易，期货市场是市场参与者，用来管理各种业务中与价格不确定性相关风险的交易场所，包括上游原油生产、炼油、航运和投资组合管理等等。期货市场在原油价格发现中，发挥着重要的作用，期货市场对于原油生产商、最终用户，管理与不确定的原油价格相关风险至关重要。从这一意义上，我们不能简单地将期货交易活动归结为投机，期货自有其存在的价值和作用。
空头头寸，包括卖出期货合约、卖出看涨期权或买入看跌期权石油的价格，并允许持有人锁定当前商品的未来价格，石油生产商和最终用户可以将其作为对冲或降低价格风险的一种手段。相反，多头仓位，包括买入期货合约、买入看涨期权或卖出看跌期权，持有人能够从未来的价格上涨中获益。
行业和媒体新闻中经常谈到的套期保值，可以使生产商在价格下跌时，减轻由于较低的销售价格而造成的财务损失，但如果价格上涨高于远期销售价格，则会产生财务损失（由实物销售抵消）。
美国商品期货交易委员会（CFTC）是美国期货交易活动的监管部门，在其所发布的“交易员承诺报告（Commitments of Traders，COT）”中，较为详细地列出各种类别参与原油期货买卖活动的所有市场参与者的合计头寸，以及转换为期货等价合同的金融期权。其中，生产者/商户类型，反映的主要是从事实物商品生产、加工或处理的实体，并倾向于利用期货市场管理或对冲与这些活动相关的风险；基金管理机构类型，指的是金融市场参与者（如基金和大宗商品交易商），这一类型的未平仓合约，代表的是金融市场参与者的持仓，而不是作为主要业务从事原油实物买卖的市场参与者。
2021年以来WTI期货交易活动的变化及其原因
2021年初，随着原油价格的上升和全球石油生产、消费量的增加，WTI期货和期权未平仓权益（未平仓合约数量）也随之增加。根据美国商品期货交易委员会的交易员承诺报告，生产者/商户类别的市场参与者，包括上游生产者、炼油商、终端运营商和其他实体市场参与者，对2021年第一季度未平仓权益的增加，做出了重大贡献。
2021年6月15日，生产商/商户类型的未平仓合约总数达到145万份的峰值，随后减少，原因是空头头寸下降，可能是上游生产商修订了对冲策略所致。7月和8月，基金经理（包括银行家和金融受托人）持有的合约总额也有所下降，9月初又开始上升，与此同时，名义原油价格开始升至2014年以来的最高水平。
（一）生产商和商户类型的期货交易活动
自2021年8月中旬以来，交易员承诺报告显示，生产商和商户类型持有的WTI空头头寸有所减少，导致该交易类别的净多头头寸（多于空头头寸）发生变化。2021年第一季度，生产商和商户类型持有的WTI期货、期权总合约平均为120万份，比2020年第四季度增加了27万份，2021年第二季度总合约持有量增加到136万份，第三季度总合约下降到115万份。从8月开始，头寸自2020年4月以来首次转为净多头，并达到2019年9月以来的最高净多头。通常情况下，生产者/商户类型的净头寸是空头，因为生产者经常使用更多的空头合约，作为金融手段对冲价格的下跌。
一项对75家上市的美国上游石油生产商的财务报告分析显示，由于新冠病毒大流行导致WTI价格波动，自2020年第二季度开始，对冲活动增加。这75家美国上游公司对原油和天然气液产量的套期保值，在2020年第二季度达到其总产量的近72%，而2017-2019年的平均值为41%，这些公司占2021年第二季度美国原油/天然气液总产量的35%。美国能源信息署指出，这一分析的结果，并不代表美国整个石油上游行业，因为分析排除了不发布财务报告的私营公司和不从事财务对冲的上市公司。
随着2021年WTI价格的上涨，原油生产商通过向市场出售原油，获得了越来越大的收入。然而，按市场价格出售的原油和已套期保值原油之间的价差，也有所增加。包括戴文能源公司（Devon Energy）、响尾蛇能源公司（Diamondback Energy）和奥文蒂夫公司（Ovintiv Inc.）等上游生产商，在第二季度的财务报告中都报告了财务损失，因为套期保值的价位约为50美元/桶。2021年第二季度，WTI现货价格平均为66美元/桶，这些公司报告的套期保值财务损失，与未进行对冲的原油相比，价格区间为13美元/桶左右。套期保值原油价格与2021年第二季度市场价格之间的差异，可能会导致一些原油生产商从2021年第三季度开始减少套期保值石油的价格，这可能导致生产商和商户类型持有的净空头头寸下降。
（二）金融机构的期货交易活动
在交易员承诺报告的基金经理类型中，自2021年9月初以来，净多头头寸有所增加。基金经理持有的未平仓合约，通常反映了市场参与者将原油作为资产而投资原油期货，从价格上涨中获得收益。因此，基金公司对原油期货的未平仓头寸，倾向于净多头头寸，反映了当原油价格上涨时，财务收益会增加的预期。
2021年初原油价格上涨，带来了基金经理持有的WTI期货和期权合约总量增加，2021年第一季度平均为47.5万份，比2020年第四季度增加了2万份。基金经理持有的净多头头寸，从2020年第四季度的平均31.2万份，增长到2021年第一季度的37万份。2021年第二季，基金经理持有的合约总数减少至45.7万份，但净多头头寸增加至平均38.2万份，因为原油价格的高企和经济增长，支持了基金经理对原油和其他大宗商品的金融敞口。
自8月17日下降到2021年低点的37.6万份合约以来，2021年10月26日，基金经理持有的WTI期货和期权合约总数增加了2.7万份（增长了约7%），净多头头寸也从8月17日的28万份增加到34.1万份。基金经理持有的净多头仓位，虽然仍低于夏季，但自9月初以来一直相对稳定地增加。基金经理增加未平仓头寸，与全球原油价格的上涨相关。WTI近月期货价格，从9月初的69美元/桶上涨到10月29日的84美元/桶，上涨了22%。2021年的大部分时间里，原油价格相对较高，其中10月份的价格是今年最高的水平，也是2014年以来原油名义价格最高的水平。
（三）通货膨胀对石油价格的影响
美国能源信息署认为，基金经理增加对原油和其他大宗商品的金融风险敞口，原因可能是以此来缓解通胀加剧带来的金融风险。
从五年期美国国债收益率与美国国债通胀保值证券收益率之间的价差所观察到的，在宏观经济因素层面，原油价格的上涨导致了金融市场通胀预期的增加。供应链约束导致的价格上涨，再加上作为关键通胀指标的消费者价格指数中能源成分的增加，突显了这些担忧，对基金经理产生了压力，迫使他们进行投资，以在通胀持续的情况下保值增值。随着美国国债通胀保值证券收益率与美国国债收益率价差的增加，尽管这并不表明实际通胀会有相应的变化，但说明市场参与者预期通胀即将到来。
截至2021年10月29日，美国国债通胀保值证券收益率与美国国债收益率的价差已增至近2.9%，比9月初增加了0.41个百分点，为2021年的最高水平。
2021年以来国际市场不同品质原油和成品油的价格变化
国际石油市场是一个由世界各地生产的不同类型的原油和加工后不同组分成品油构成的复杂的市场，其中每一种原油和世界各地成品油的价格差异很大，形成这些价格背后的原因更加复杂。
（一）不同品质原油价格的变化
原油价格反映了多种因素，如品质特征、地理和物流，以及对不同石油产品需求的变化。原油两个比较重要的品质特征，是密度和硫含量，其中密度范围从轻到重，而硫含量的特点是甜（硫含量低）或酸（硫含量高）。
美国能源信息署指出，近几个月来，与硫含量较低的原油相比，硫含量较高的原油价格普遍呈下降趋势。高硫原油与低硫原油相比，价格有所下降，是因为主要生产中硫原油的欧佩克成员国的原油出口增加。此外，天然气价格高企也增加了脱硫成本。与高硫燃料相比，脱硫的高成本也提高了低硫石油产品的价格石油的价格，后者主要在欧洲消费。
高硫原油的销售价格通常低于低硫原油，因为它们必须进行加氢处理，以满足低硫燃料规范要求，并避免损坏炼油装置。然而，近几个月来，与历史平均水平相比，折扣有所扩大。例如，马锐斯原油产于美国联邦政府所拥有的墨西哥湾海上，硫含量为1.93%。迪拜原油的硫含量，为2.04%。与休斯顿东部麦哲伦（MEH）原油和布伦特原油相比，这两种原油的价格近来都有所下降，后两种原油的硫含量均为0.45%。11月迄今，马锐斯原油与布伦特原油的价差，扩大至每桶平均-4.90美元。此前，2021年8月份（欧佩克最近宣布增产的第一个月）和1月的平均价差，分别为-4.09美元/桶和-1.47美元/桶。
原油价格的变化，不仅仅取决于硫的含量，地理位置和航运物流等因素，也会影响到价格。通过比较近似区域生产的原油和以相同方式运输的原油，可以来解释这些影响定价的因素。例如，休斯顿东部麦哲伦（MEH）原油和马锐斯原油的主要区别，在于品量。由于这两种原油均在美国墨西哥湾沿岸定价，并由当地炼油厂消费或装运出口，因此这两种原油之间价差的变化，表明了市场对不同原油品质的需求发生了变化。
相比之下，休斯顿东部麦哲伦（MEH）原油和布伦特原油，都是品质相近的轻质低硫原油。因此，休斯顿东部麦哲伦（MEH）原油和布伦特原油的价差，说明的是地理和物流因素，对美国墨西哥湾原油价格相对于布伦特原油价格的影响程度。11月迄今，休斯顿东部麦哲伦（MEH）原油与布伦特原油的价差，平均为0.80美元/桶，低于8月的-1.71美元/桶和1月的-0.87美元/桶。休斯顿东部麦哲伦（MEH）原油相对于布伦特原油价格的上涨说明，地理因素可能并不是导致硫含量较高的马锐斯原油和布伦特原油之间价差扩大的主要原因，相反，高硫和低硫原油的市场供求变化可能是造成价差扩大的主要原因。
高硫原油和布伦特原油之间的价差，也说明了低硫与高硫原油市场基本面的变化。到目前为止，11月份迪拜-布伦特原油的平均价差为-1.70美元/桶，高于8月份-1.17美元/桶和1月份-0.40美元/桶。加拿大西部精选原油，是一种硫含量为3.64%的重质高硫原油，2020年2月以来一直处于与布伦特原油的最高价格折扣。
中质、重质含硫原油供应的增加，是导致低硫原油和高硫原油价差扩大的重要原因。自2021年下半年以来，欧佩克一直在增加产量和出口量，特别是那些生产高硫原油的国家。根据ClipperData的数据，主要生产高硫原油的欧佩克成员国，如伊拉克、科威特、沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国的原油出口量，从6月份的1330万桶/天增加到10月份的1510万桶/天。虽然这四个国家的原油出口数量仍低于2019年的水平，但2020年和2021年上半年出口量的增加，可能导致含硫原油价格相对较低。相比之下，当2019年初欧佩克减产时，高硫原油供应量的减少带来高硫原油的价格相对较高，在那几个月里迪拜-布伦特原油是正向价差。
与高硫原油供应一直都在增加不同的是，主要生产低硫原油的欧佩克成员国的原油供应量一直相对平稳。安哥拉、利比亚和尼日利亚三国，主要生产和出口低硫原油。2021年，这三个国家的原油出口总量持平，其中10月份的原油出口量更接近于2020年的低水平，而不是2019年的水平。
此外石油的价格，美国本土48个州的原油产量（主要是低硫原油），与欧佩克高硫原油的出口相比也相对持平，从6月到10月仅增长2%。
（二）不同品质成品油价格的变化
除原油的价差外，进入2021年以来，不同硫含量的石油产品之间的价差也在不断扩大。2021年，所有成品油价格总体上呈上涨的趋势，但2021年下半年高硫石油产品价格的涨幅低于低硫产品。自2020年国际海事组织更新硫含量规定以来，两种石油产品的价差达到最大。
高低硫石油产品之间的价差，可能是因为炼油企业要么必须购买价格较高的低硫原油，要么为将含硫原油脱硫成低硫产品而产生额外的费用。例如，在阿姆斯特丹、鹿特丹、安特卫普（ARA）的欧洲石油产品交易中心，近几个月来低硫燃料和高硫燃料之间的价差正在扩大。其中，11月16日，欧洲石油产品交易中心的超低硫柴油5天移动平均价格，收于95.15美元/桶，硫含量3.5%的渣油收于64.12美元/桶，超低硫柴油与渣油的价差为31.02美元/桶，这个价差比1月至6月的平均价差（16.61美元/桶）增加了很多。同样，鹿特丹超低硫远洋船用燃料（VLSFO）与鹿特丹船用燃料之间的价差也扩大了，11月16日，高硫船用燃料收盘时比低硫船用燃料低25.67美元/桶。
（三）天然气价格对石油价格的传导作用
除不同国家原油产量的变化外，美国能源信息署认为，导致低硫原油和高硫原油价差扩大的另一个因素，是天然气价格的高企。
用于处理高硫原油的氢，通常是通过蒸汽甲烷重整生产的，生产过程使用天然气作为输入原料。因此，近期全球天然气价格的高企，带来了炼油厂原料成本的上升，这些较高的炼油成本尤其出现在欧洲和亚洲，那里的天然气价格最高。高硫原油的处理成本，可能使其对炼油商来说不太经济，从而导致了对硫含量更低的原油需求的增加石油的价格，目的在于避免这些额外成本，降低了对硫含量更高的原油的需求。
作为一篇技术性的文章，在说明石油期货交易的价值并依据美国能源信息署详实的统计数据，分析2021年以来国际石油市场期货交易活动和不同品质原油成品油价格变化的同时，本文的意义还在于，它解释了石油价格与当下受到高度关注的通胀之间，以及天然气价格的高涨对不同品质原油成品油价格的影响。因此，虽然较为枯燥并趋向专业，本文在具有较高的学术价值，对国际石油问题的学术研究有较大参考意义的同时，对于市场交易的参与者也应有较大的实务参考和借鉴作用。
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